机构纷纷看淡中国经济后市开关二极管

机构纷纷看淡中国经济后市

机构纷纷看淡中国经济后市2012-06-19 15:04:50 来源：中国建材新闻网综合消息分享到：中金：政策力度加大难改长周期放缓趋势全景网

中金公司周一(18日)发布研报表示，伴随通胀回落，中国稳增长政策力度加大，短周期见底在即，但难改长周期放缓的趋势。

中金公司指出，近期国内外经济增长动能下降，全球主要政策当局面临平衡保增长和调结构的挑战。欧债危机的演变和美国面临的财政调整压力将给全球经济带来更多的下行风险，而不是上行潜力。

中金公司还称，上半年经济增速下滑较快，反映总需求疲弱和潜在增长率下降的重叠。综合看通胀和就业，当前经济增速距潜在水平不远，但企业去杠杆和去库存，房地产去泡沫，加之外需低迷，经济自主增长动能可能进一步下行。(

瑞银汪涛：经济前景黯淡致信贷需求疲软证券时报

在利率完全市场化之前，政府有几件很重要的事情要做：一是建立存款保险制度；二是建立银行破产保护制度；三是对国有企业和公共部门进行改革，提高其财政约束力和财政效率；四是改变中国银行(2.85,0.00,0.00%)业粗放式的扩张——融资——再扩张的经营方式，让其回归到回报股东的经营理念上来。——汪涛

进入2012年，多个月份的信贷数据均低于预期，直至5月信贷数据才有所改善，给市场带来了信贷活力恢复的憧憬。

时至当前，一方面中国央行降息及实行初步利率市场化，将令借贷成本有所降低；另一方面市场对政府加快投资稳增长的猜想逐步升温。在这种情景下，今年下半年国内信贷市场将呈现怎样的变化？私人企业借贷的积极性能否提高？已经出现股价“破净”的银行的坏账风险会否进一步显现？带着这些疑问，证券时报记者日前专访了瑞银投资研究董事总经理、中国经济研究主管汪涛。

企业信贷需求短期难恢复

证券时报记者：从上半年的新增贷款来看，有几个月大幅度低于市场预期，5月份则有所反弹，您怎么看6月份及下半年的信贷数据的变化？

汪涛：按照年初政府定下的2012年14%的广义货币(M2)增速目标，对应的全年新增贷款在8万亿～8.5万亿元之间。从往年的信贷发放进度来看，一季度2.46万亿元的新增贷款并没有低于往年，二季度估计会有2.3万亿～2.4万亿新增贷款。虽然4月份的新增贷款低于预期，但5月份有所恢复，估计6月份将达到8000亿至8500亿，三、四季度可能平均每月6000亿左右就足够了。除非欧债危机出现重大的、不利的变化，影响到中国的经济形势，否则新增贷款将按照年初的计划按部就班地进行。

一般来说，政府以投资带动信贷增长有两种方式：一种是恢复停工的项目，或者加快在建项目的进度，以该方式支持信贷，见效较快；另一种是先批项目，再去找贷款，然后开始建，这种方式具有一定的时滞性。其实，从5月份的贷款结构就可看出，基础设施投资已有一定的反弹，预计是由第一种方式带动的。

国家发改委近期新批了一些项目，我认为接下来还会继续批，因为政府很有“稳增长”的意愿。随着政府的新项目陆续上马，对信贷刺激的效果会在三、四季度显现。至于贷款结构，随着基础设施投资的增加，中长期贷款占比也会稳步回升。

证券时报记者：从7天回购利率、票据直贴利率等各项流动性指标来看，目前市场流动性十分宽裕，借贷成本也达到历史较低水平，但是为什么私人企业还是不愿意借贷？央行近期降息，能否在短期内恢复企业借贷的积极性？

汪涛：我们的研究报告多次提到，信贷需求疲软的主要原因是经济前景暗淡，并不是信贷成本过高。私人企业在过去两年中产能过剩，目前还处于去库存状态，即使信贷成本再低，他们也不会贸然扩大投资。

我们认为，降息并不是刺激信贷的最重要的政策。经济前景不明朗，政府部门应该自己多投资，而不是将信贷成本降到很低，让已经产能过剩的私人企业去借钱投资。政府应该主动弥补需求的不足，消化企业的库存。当然，中国政府投资在很大程度上靠银行贷款的支持，银行还是不可避免地要给地方融资平台等需求旺盛的领域贷款，最近即有消息说信贷政策将有微调，包括可能会放松铁路等基建项目的贷款集中度。而根据过往经验，企业信贷需求在短期内恐难完全恢复，还需要一定的时间。

凡药三分毒，但不用药会更糟

证券时报记者：经过2009年4万亿刺激计划，许多地方政府和企业的负债已大幅提高，而银行的坏账也开始显现，此时若再推类似刺激计划，未来相关领域的风险是可控的吗？

汪涛：这个问题要相对地看待。如果政府现在不推一些刺激计划，经济会下滑更快，银行的坏账也会出现得更快；如果推刺激计划，至少能保住经济增速，坏账不至于出现得太快，等到经济的其他方面包括出口、消费等恢复之后，再来解决坏账的问题。这是政府充分考虑短期、长期的利弊后的权宜之计。我们常说，“凡药三分毒”，但是，不用“药”就会更糟。

虽然大家都担心地方融资平台，但去年地方债务的净增加值很小，而且政府债务占国内生产总值(GDP)的比重已经下降了。银行坏账虽然有增加的苗头，但目前是可控的，还没有出现系统性风险，还没有达到一个不能再给地方政府贷款的程度。

证券时报记者：目前市场对银行的担忧反映在其估值上，有部分银行股出现“破净”，您怎么看待这种现象？银行的盈利还能像去年那么好吗？

汪涛：之所以会出现银行股“破净”，我认为有一个重要原因是，反映银行资产质量的信息不是特别透明，或者市场不太相信这些数据，但这并不代表银行的资产质量特别差。

但有一点可以肯定，今年银行的盈利将没有去年那么好了。过去银行盈利一直那么好，是因为处在一个特殊阶段，银行坏账在2008年前由政府“埋单”剥离了，再加上2009年的一轮信贷大扩张，银行资产快速扩张，“分母”快速增加，再加上银行利差受到政策保护，因此那些年只要是家银行就能赚很多钱。

不过，今后信贷扩张肯定不会像2009年那么快了，这样一来银行收入就不会增长太快，再加上利率市场化下银行的利差受压，而且他们还要对坏账计提拨备，所以银行高利润的时代一去不复返了。不过，我相信目前股市早已消化了这些不利因素。

在这种情况下，中国政府更加需要稳增长，如果今年经济增速只有6%或6.5%，那么银行坏账大规模出现的概率更大，不仅地方政府还不起钱会导致坏账，企业更有可能导致坏账，因为中国企业的杠杆率比地方政府高。现在中国政府是以时间换空间，坏账终究还是会出现的。

央行实无必要再降息

证券时报记者：6月7日央行三年半来首次宣布降息，市场认为这打开了降息通道，您认为未来还有多少降息空间？

汪涛：2009年中国的信贷反弹，并不是降息的功劳。在外围市场，每当经济不振时，大家习惯看当地央行什么时候降息，比如美联储、欧洲央行，但在中国不一样。这也是为什么大家经常误解，认为必须降息几次才能让信贷增速反弹。中国的信贷增速不是靠降息来拉动的，而是靠降准和窗口指导，降准释放流动性，窗口指导实行额度控制，规定银行可以贷给谁，不可以贷给谁。

从理论上讲，经过这次降息，政府没有再次降息的必要。至于降准，从目前流动性来看应该也是没有必要再降准。但是如果欧债危机再度恶化，外汇流入减少的情况下，国内央行可能还要再降准1至2次。

证券时报记者：这次降息具有利率市场化的显著意义，您认为从这次扩大存、贷款利率浮动区间，到政府完全放开利率管制，实现由市场自主定价，中间需要经历一个怎样的过程？

汪涛：这次是存贷款利率市场化的第一步，但我认为政府不会放松得太快，以防止出现金融风险。另外，因为完全利率市场化可能导致银行倒闭，所以在这之前，政府有几件很重要的事情要做：一是建立存款保险制度；二是建立银行破产保护制度；三是对国有企业和公共部门进行改革，提高其财政约束力和财政效率；四是改变中国银行业粗放式的扩张——融资——再扩张的经营方式，让他们回归到回报股东的经营理念上来。

利率市场化肯定会要求银行改善业务结构，例如提高中间业务收入、降低营运成本、提高服务水平等。只要有竞争，银行的服务就会持续地改善，消费者对银行垄断、服务差的怨言也会慢慢消除。

建设银行张涛：经济干预机制需改变上海证券报

虽然近期中国宏观层已经通过多项措施，在政策层面加力，力求实现经济的“稳增长”，包括加快投资项目审批速度、加快财政资金的拨付进度、时隔三年后下调存贷款的基准利率等。但是与危机初期不同的是，此次经济政策对增长的保护，并未使市场信心快速收拢。进入6月份，资本市场仍然延续着疲弱的态势，至6月15日，上证综指收盘于2306.85，较5月底的2372.23下滑了65.38点。近期微观经济层面要求宏观当局启动新一轮经济刺激措施呼声也日渐高涨，但此次还能否通过政府的外部干预快速将经济拉回到8%以上的增长轨道呢？答案可能不乐观，因为当前经济刺激依靠的政府花钱——银行造钱的机制已经变了。

2008年中国经济之所以在政府的刺激之下，能够快速实现复苏，一方面的得益于宏观层的果断出手，另外就是经济刺激落实中存在着一个“政府花钱——银行造钱的机制”。具体而言，各地方政府通过房地产和地方融资平台这两个渠道，将财政资金撬动货币资金的效用发挥到极致。2008年实施的4万亿刺激计划，实际撬动了25万亿的信贷投放(而2011年底中国的信贷余额55万亿，其中一半以上是此次经济刺激产生的)。外汇占款对于中国货币供给机制的内生性影响，也为这种机制提供了可行的货币环境：2009-2011年间，货币供给中有3成是来自于外汇占款的因素(2006-2008年间，这一比重为6成)。

而进入今年以来，情况发生了变化。首先，中国货币供给的内生性已经消失。今年前4个月，外汇占款的累计新增2300亿元人民币，外汇占款增量占M2增量的比重仅为2.8%，虽然央行已经三次下调存款准备金率，但M2的实际增速依然在14%的目标水平之下。

其次，实体经济开始去杠杆。与2008--2011年的信贷投放平均水平相比，今年的信贷投放明显放缓，虽然5月新增信贷7932亿元，同比增加了2416亿元，但前5个月信贷投放进度仍低于2008--2011年同期平均水平1.35%，而其中中长期贷款的比重更是由60%降至目前的35%。同时危机前(2002-2007年间)，新增人民币贷款占社会融资总量的比重基本稳定在80%左右；危机期间(2008-2011年间)，非信贷融资比重快速上升，新增人民币贷款占社会融资总量的比重回落至60%左右；而到今年5月份，该比重已回升至66%，表明当前实体经济的融资需求是整体性收缩的。

第三是，中国公共债务负担率制约政府再次刺激的空间。当前中国宏观层已经意识到对于公共债务的控制，其中最为典型的就是地方融资平台的清理。产生的结果就是财政资金运用机制发生了变化，即通过财政资金撬动信贷资金的杠杆率机制大大被削弱：今年财政支出进度虽然快于2008-2011年的平均水平，前5个月财政支出累计达4.12万亿，占全年12.43万亿预算总量的33.12%，高出2008-2011年同期平均水平3.8%，但实际仅撬动了3.93万亿信贷资金。

第四是，通胀的长期压力对政策的掣肘。笔者预计四季度CPI的同比涨幅将再次回升之3%以上。在劳动力成本上升、前期货币投放等因素影响下，中国的核心通胀水平已很难回到过去11年间1%的中枢水平，与整体通胀不断回落相反，今年前5月中国核心CPI的平均涨幅仍为2.1%，如果再加之收入差距的扩大，中国居民的实际经济福利将呈现递减趋势。

由于刺激经济的旧机制更多是通过政府的拉动来实施总供给调控，那么接下来让经济重新回归增长轨道则需要从总需求来考虑，而在以总需求为核心的新机制形成之前，中国恐怕要经历一段困难的时期——经济增长乏力、通胀不涨但也不跌。

(作者供职于中国建设银行金融市场部)

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